導語

快消品城鎮零售渠道銷售額增速以2016年為界，可分為兩部分，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下。2018年以來休閑零食線上數據增速繼續放緩，預計全年增速在15%左右。

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來源：余春生 國海證券

▌品類分析:零售商占優、線上主導

不同的產品品類特性決定了其最適合的商業模式，休閑零食作為參與者眾多的行業，在該部分我們將對其特點和適合的商業模式進行討論。

我們認為休閑零食品具有品類分散、制造商門檻低、可延遲消費、類標品等屬性，從品類上來說，具有零售商占優、線上主導的特性。

零售商占優

休閑零食品類繁多，且不斷變化。

根據淘數據對休閑零食細分類目的劃分，無論從銷售量還是銷售金額來看，休閑零食并無優勢品類，Top5細分類目占比均在10%-25%之間，占比相差不大。且銷量/銷售額較大的品類在不斷變化。

休閑零食上游制造商門檻低，競爭激烈。

根據國家統計局數據，2018年7月國內年收入規模在2000萬元以上的食品制造企業有8923家，酒、飲料和精制造茶企業數有6738家，食品制造企業數量高于酒類企業。

食品制造企業中，休閑食品制造(糖果、巧克力、蜜餞制造;罐頭食品制造;方便食品制造;烘焙食品制造;其他食品制造)企業數量遠高于乳制品制造、調味品制造企業數。

企業數量多少間接說明行業門檻，因此食品制造企業門檻低于酒類，休閑零食制造商門檻低于乳制品/調味品。

根據前瞻產業研究院數據，2011-2017年行業企業數量不斷增長，2017年我國休閑食品行業企業數量達到2771家，同比增長4.42%。

可見我國休閑食品行業入局者仍不斷增加，行業競爭未有趨緩跡象。

根據“零售四象限”，在上游制造商門檻低、較為分散的商品品類領域，更容易成長出優勢的零售商，反之則較難。

休閑零食品類分散、上游制造商門檻低，在模式上零售商具有比較優勢。

零售商可通過組織上游生產提高效率降低成本、組織下游銷售提升消費者客戶體驗、通過信息系統加強對各個環節的控制管理。

線上主導

可延遲消費屬性強。與服裝、個護美容等品類類似，休閑零食具有一定可延遲消費屬性。

與生鮮、餐飲、藥品等品類不同，休閑零食即時消費不強，但具有一定沖動性消費屬性。

但可延遲消費屬性強于沖動性消費屬性。

類標品屬性。相比于家電、手機等數字化商品，休閑零食品類標品屬性相對弱一些，但同時產品差異性不大，兼具標品和非標品特點，具有類標品屬性。

根據“零售四象限”，可延遲消費、標品、長尾、物流成本占比低等品類，更適合線上銷售，該品類應重視B2C電商零售發展，同時可結合線下門店，避免線下賣場。

休閑零食具有可延遲消費、類標品屬性，更適合線上主導銷售，同時線下門店零售也可滿足部分沖動性消費需求。因此B2C電商零售主導，結合線下的模式為其渠道的最優解。

數據印證從數據上來看，零售商收入優勢明顯，休閑零食線上滲透率高。

A:休閑零食品牌零售商收入領先，模式占優。

零售商公司是上游碎片化生產力的組織者，通過打造爆品提升下游銷售，同時通過綜合信息系統對供應鏈、貨品、倉儲、物流等各個環節進行管理。

梳理2016/2017年休閑零食頭部企業，我們Top7中有4家為品牌零售商，其中Top3均為品牌零售企業。

B:休閑零食電商滲透率高，渠道占優。

據《2017年中國線上零食消費趨勢報告》數據，零食品類是中國線上食品的第一大支柱，零食品類銷售額在整體食品中占比約30%，占比第一，并逐年小幅上漲。

據《2018年中國購物者報告》數據，休閑零食如糖果、巧克力、餅干等線上滲透率較高，其中糖果、巧克力線上滲透率在7%-8%，餅干線上滲透率接近15%。品牌商和零售商均加大資源投放，線上滲透率有上升趨勢。

▌生意本質:輕資產高周轉，類優衣庫模式

我們將三只松鼠/百草味/良品鋪子/來伊份等企業稱之為品牌零售商，研究存一定跨界(食品&零售)。

休閑零食品牌零售商實質上是輕資產高周轉，類優衣庫模式，在產業鏈中同時承擔品牌商和零售商兩大角色。

我們認為休閑零食品牌零售商企業長期比拼的是下游產品/營銷創新能力和全程的供應鏈管理能力。

公司分類:品牌零售商

休閑零食行業整體分散，上游制造商門檻低，但同時不乏產品生命周期長、規模較大的子品類，如瓜子、紅棗、烘焙、鹵制品等，且這些大的子品類有公司耕耘多年，規模優勢凸顯，品牌力提升，有的甚至已成為該品類的代名詞，如洽洽、好想你、絕味、周黑鴨等。

基于此，我們將休閑食品再劃分。根據公司耕耘領域品類是否集中、上游制造商門檻高低(護城河是否已建立)，我們把休閑食品分為四個象限。

第三象限企業(耕耘領域品類多、上游制造商門檻較低)為品牌零售商模式企業，包括線上(電商)、線下(專賣店)兩大類。

食品飲料產業鏈一般包括原料供應、品牌、渠道等環節，品牌零售商更加偏重“品牌+渠道”環節。我們主要討論休閑零食品牌零售商的線上模式(電商)。

▌商業模式:輕資產高周轉，類優衣庫模式

休閑零食產業鏈分析

休閑零食的產業鏈較長，橫跨領域較多，產業鏈大致分為上游、中游、下游和貫穿全程的信息化系統四部分。

上游:休閑零食生產預備工作，包括原料、半成品的生產與產品研發等;中游:整個泛生產環節，包括食品成品生產、質檢、物流與倉儲等;

下游:品牌營銷與銷售渠道環節。銷售大體可分為線上和線下兩種渠道通路，品牌營銷為產品提供穩定用戶和高附加值。

信息化系統:是貫穿于企業上、中、下游的基礎假設，為企業信息化運營、環節無縫對接、全鏈把控提供保障。

品牌零售商模式分析

面對上游品類高度分散、進入門檻低的食品生產企業，和下游口味變化快、越來越挑剔的消費者，休閑零食品牌零售商主要做了三件事:一是組織上游生產提高供應鏈效率、降低供應鏈成本;二是組織下游銷售提升消費者客戶體驗;三是通過綜合信息系統對各個環節進行管理。

(1) 上游:較輕資產模式

一般以輕資產模式介入，通過產品研發和品控質檢一頭一尾，在不直接參與生產的情況下，保持對上游供應鏈的管控。

A.產品研發:考慮市場和技術兩大因素，保證設計的產品既符合企業自身產品定位，又符合公司對市場的預估和消費者認知的理解，又能保證在考慮原材料采購、生產工藝、倉儲物流等環節的基礎上，研發方案可以落地。

B.原材料采購:憑借公司的規模優勢，聯合主要供應商進行規模化采購原輔料，降低采購成本。

(2) 中游:輕資產模式

由于休閑食品品類眾多，單品類規模不大，規模優勢較難形成，因此品牌零售商一般采取OEM代工模式，與供應商合作生產。

A.產品質量:公司明確產品檢驗標準，從供應商的選擇、驗廠、封樣、抽檢等重點環節把控產品質量。

B.產品生產:推進柔性產業鏈建設，也使企業可以快速對休閑零食企業的需求變更做出響應，低成本調整生產線，滿足碎片化、小規模、多樣化的生產需求。

C.倉儲物流:推進全域信息化系統建設，使分區域分品類貨品銷量、存量等各環節信息流聚合到一個系統進行管理，減小跨企業管理成本。

(3) 下游:重資產模式

A.營銷:統一品牌，降低消費者認知成本，統一進行多觸點品牌投放，滿足消

費者個性化需求;

B.服務:統一服務標準，提高消費者滿意度和粘性，滿足消費者越來越挑剔的胃口。

(4) 信息化系統

通過信息管理系統，對產業鏈上下游進行控制。上游:產地管理體系，從源頭把控精選每一顆果實;中游:生產、物流、倉儲等全產業鏈信息系統;下游:實現線上線下銷售渠道一體化管理、客戶反饋管理等。

休閑零食品牌零售商上游、中游資產較輕，下游資產較重，很少涉及生產環節，更多在銷售環節，實質是輕資產高周轉模式，類似優衣庫。

財務體現為低凈利、高周轉

我們認為休閑零食品牌零售商實質上是輕資產高周轉模式，類似優衣庫，在產業鏈中同時承擔品牌商和零售商兩大角色，從財務數據上也反映了這一事實。

財務數據上，品牌零售商具有低ROE、低凈利率、高周轉率的特點。品牌商意味著有一定的品牌溢價，零售商意味著高周轉。

以2017年年報數據為例，休閑食品企業可分兩類，絕味、洽洽、鹽津鋪子為傳統品牌商，良品鋪子、來伊份、好想你為品牌零售商。

傳統品牌商ROE(10%-25%)明顯高于品牌零售商(個位數)。傳統品牌商ROE貢獻主要來自較高的凈利率，其凈利率在8%-13%，零售商凈利率僅為2%-3%。

同時，平均來看零售商具有更高的周轉率(零售商2.53vs品牌商1.46)。

關鍵成功要素:創新能力、供應鏈管理能力

消費品研究的起點是消費者，終點是企業。

因此，要研究休閑零食企業的關鍵成功要素(KSF)就要從消費人群出發，從產品需求屬性開始。休閑零食消費人群主要為23-28歲的年輕女性。

消費人群決定了休閑零食具有產品生命周期短、價格敏感性高等特點。需求屬性決定了企業在運營中要注重下游的產品/營銷創新能力和全產業鏈的供應鏈管理能力。

▌階段格局:零食電商戰國之初，修煉迎決戰

發展階段上，休閑零食電商已建立起可復制的商業模式，行業已從導入步入成長。

行業增速已由高速邁入中高速，優勢企業差距不大但差距正逐漸拉開，行業現階段正從春秋步入戰國，大概處于春秋之末戰國之初。

格局上，三只松鼠、百草味、良品鋪子三強格局已形成，但三家發展各具特色。其中三只松鼠IP運作能力強，公司品牌力突出。

良品鋪子渠道“雙線開花”，渠道力突出。百草味實行超級大單品戰略，線上爆品打造能力突出。

未來發展上，行業公司中短期是線上存量之份額保衛戰，中長期是線下增量之擁抱新零售。

發展階段:春秋之末，戰國之初

休閑零食電商作為零售的后起之輩，發展落后于超市、專賣店等形式。作為線上起步較早的品類，零食電商發展與零售電商發展幾乎同步。

從零售電商的發展歷程來看，品類延伸經歷了從產品到服務、標品到非標品的延伸。

第一階段，標準化程度最高、輕服務的品類線上化，如圖書、日化等;第二階段，非標準化、輕服務的品類線上銷售高速增長，如服飾鞋包、生鮮等;第三階段，非標準化、重服務品類將逐漸線上化，如家居家裝、房產汽車等。

作為起步較早的品類，零食電商發展與零售電商階段幾乎同步。

2010年左右休閑零食電商起步，以百草味、三只松鼠為代表的零食電商成立。

2014年-2016年，線下企業紛紛觸網，線上參與者增多，三超多強局面初露頭角。2017年至今，線上紅利逐漸消失，三強格局確立，龍頭份額搶奪戰開始。

同時新零售開啟了零售時代新紀元，巨頭紛紛擁抱新零售。

從行業增速與行業內企業差距來看，當前大概處于春秋之末戰國之初。

1) 行業由高速增長邁入中高速增長時期。

快消品城鎮零售渠道銷售額增速以2016年為界，可分為兩部分，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下。2018年以來休閑零食線上數據增速繼續放緩，預計全年增速在15%左右。

2) 優勢企業差距不大，但差距正不斷拉開。

休閑零食電商行業整體來看，三強市占率提升較快，2015年CR3市占率僅為13%，2017年CR3上升至23%。

同時三強差距逐漸顯現。從淘寶休閑零食單月市占率來看，品類CR5市占率在25%左右，其中三只松鼠市占率11%左右，百草味7%左右，良品鋪子5%左右，第四名、第五名市占率在1%左右。前三較其他差距不斷拉開。

▌競爭格局:三強穩定，各具特色

休閑零食電商新進入者進入門檻提高，行業護城河逐漸形成。行業門檻提高主要體現在以下幾點:

1) 線上獲客成本不斷攀升。

近年來，我國移動互聯網用戶增速逐年放緩，2017年預計降至3.6%，線上零售面向用戶總規模趨于穩定。根據億歐智庫數據，純線上形式的開發客戶成本越來越高。新零售業態發展已成必然之勢。

2) 平臺優惠不再，新品牌單位運營成本較高。

天貓等平臺創始初期，會主動邀請知名品牌商入駐，優惠力度較大。

三只松鼠、百草味、良品鋪子等公司乘平臺上升期，迅速提升自己的品牌知名度。而目前平臺優惠已不再，新品牌單位運營成本較高，露出難度加大。

目前已形成三只松鼠/百草味/良品鋪子三強格局，三強格局穩定，發展各具特色。

1) 三強寡頭格局穩定，前三市占率相差不大。

2017年以來線上數據來看，雖然行業第四、第五品牌一直在變，三只松鼠/百草味/良品鋪子分占線上休閑零食銷售排名穩定。

從淘寶休閑零食單月市占率來看，品類CR3市占率在23%左右，其中三只松鼠市占率11%左右，百草味7%左右，良品鋪子5%左右，CR5市占率在25%左右，第四名、第五名市占率在1%左右。前三市占率相差不大，均遠遠高于第四、第五市占率。

2) 三強寡頭發展各具特色。

三只松鼠以線上堅果起家，主打特色化服務體驗，公司IP運作能力強，品牌力突出。良品鋪子線下全品類門店起家，一開始就選擇線上線下“雙線開花”的模式，公司渠道力突出。百草味線下起家，砍線下轉戰線上，公司2016年實行超級大單品戰略，線上爆品打造能力突出。

▌未來展望:中期份額保衛戰、長期擁抱新零售

行業步入春秋之末、戰國初期，階段主題為巨人之戰，未來發展主要表現在兩個方面。

1) 中短期:線上存量之份額保衛戰。

休閑食品品類眾多，產品生命周期短，在某個事件點爆品種類較少，同時三家產品差異化不大，價格戰是爭奪份額的常用伎倆。如若一方挑起價格戰，另外兩方為維持自己的份額，勢必跟進。

2) 中長期:線下增量之擁抱新零售。

零售電商競爭殘酷，線上爭奪已進入制高點，線上流量紅利逐漸消失，線上解決不了體驗和服務，“新零售”應運而生。龍頭紛紛布局新零售，為后續競爭贏得先機。

▌當下邏輯:廣積糧、緩稱王

中長期來看，線下擴展增量，擁抱新零售為大勢所趨。中短期來看，線上存量博弈，龍頭價格戰不斷。

新零售自2016年提出之后，發展迅速，但尚處于發展初期。因此思考當下邏輯時，我們暫不考慮新零售，僅從線上角度出發。

線下零食龍頭持續增長主要來自三方面:休閑零食行業量價齊升、線上滲透率及CR3市占率提高。行業凈利率提升主要來自三方面:短期價格戰趨緩;品類調整;規模優勢。

空間分析:線上零食依舊存潛力

線下零食龍頭持續增長主要來自三方面:休閑零食行業量價齊升、線上滲透率及CR3市占率提高。我們預計2017-2020年龍頭平均增長率約為30.86%。

(1) 休閑零食存量價齊升的機會

市場空間近5000億元，2011-2017年CAGR達6%，其中量增(3.3%)高于價增(2.7%)。

根據前瞻產業研究院數據顯示，中國休閑食品市場規模從2011年的3205億元增長至2017年4849億元，年均復合增長率達到6%。

2018年市場規模有望突破5000億元。其中銷售量從2011年的1350萬噸增長至2017年的1693萬噸，年均復合增長率為3.3%，平均單價由2011年的2.37萬元/噸增長至2017年的2.86萬元/噸，年均復合增長率為2.7%。

未來休閑零食行業市場規模將持續擴大，面臨量價齊升機會。

未來隨著國民收入的提高和消費升級的持續，休閑零食業態逐漸升溫，整體市場規模持續擴大。

量增:居民可支配收入提高帶動消費量提升;價增:產品結構升級帶動產品單價上升。

市場空間測算:假設未來行業消費量延續2011-2017年復合增速(3.3%)、銷售單價以略低于2011-2017年復合增速(2.7%)增長，我們假定未來消費量、單價增速分別為3.3%、2.5%，則銷售額增速為6.09%。

以此預計，2020年休閑零食行業規模有望達到5722億元，2022年規模有望達到6415億元。

(2) 線上滲透率仍可提升

線上渠道增速依舊最快。根據凱度《中國購物者報告》數據，2012-2017年快消品銷售額年復合增速為5.3%，其中電商年復合增長率為38.9%，遠高于其他零售業態增速，便利店、超市/小超市增速分別位列第二、第三，增速分別為8.6%、6.7%。

單從快消品電商增速來看，2016年以前電商增速均在35%以上，2017年有所下滑，仍處于28.6%的高位。

休閑零食線上滲透率仍可提高。根據前瞻產業研究院、淘數據、上市公司招股書數據測算，2015年休閑零食電商銷售額約為294億元，線上滲透率為6.8%，2017年休閑零食電商銷售額為499.6億元，對應線上滲透率為10.30%。

在電商增速引領快消品行業增速的背景下，我們認為休閑零食線上滲透率仍可提升。我們預期2020年線上滲透率提升至14%，2022年提升至16%。

(3) 龍頭集中度有望不斷提升

休閑零食電商前三集中度高。2017年休閑零食電商月度數據來看，CR3集中度約為23%，CR5約為26%，CR10約為30%，CR4-10僅為7%，行業向前三集中。

品牌優勢疊加規模優勢下，三強市占率不斷提升。

休閑零食電商行業整體來看，三強市占率提升較快，2015年CR3市占率僅為13%，2017年CR3上升至23%。

未來隨著行業品牌化不斷進行，CR3集中度有望持續集中，我們預計2020年CR3市占率為30%，2022年市占率有望達到35%。

(4) 線上龍頭空間及增速測算

線上CR3銷售額=休閑零食行業規模*線上滲透率*CR3市占率

基于線下零食發展階段的判斷，我們假設2020年線上滲透率提高至14%，CR3市占率提高至為30%，則2020年CR3銷售額將達到240億元，2017-2020年平均增長率為28%。

假設2022年線上滲透率提升16%，CR3市占率提高至35%，則2022年CR3銷售額將達到359億元，2017-2022年平均增長率為26%。

凈利率提升:價格戰趨緩;品類調整;規模優勢

行業凈利率提升主要來自三方面:短期價格戰趨緩;品類調整;規模優勢。

鑒于休閑零食線上零售商的零售商特性，我們預期未來凈利率大概率提升至5%-6%。

(1) 價格戰趨緩

休閑零食電商行業格局穩定，三只松鼠/百草味/良品鋪子分別位列行業前三。行業進入戰國初期，龍頭之間大戰沒有，小戰不斷。

休閑食品品類眾多，產品生命周期短，在某個事件點爆品種類較少，同時三家產品差異化不大，價格戰是爭奪份額的常用伎倆。如若一方挑起價格戰，另外兩方為維持自己的份額，勢必跟進。

如若某段時間行業龍頭達成共識，存在共同利益訴求，則可以形成一致行動，利好短期毛利率和凈利率。

(2) 品類調整

堅果品類毛利低貢獻流量，非堅果品類毛利高貢獻利潤。休閑零食電商均以堅果起家，2014年三只松鼠/百草味堅果占比分別為88%/73%，之后品類不斷多元化，堅果占比逐步下降，但占比仍在50%以上。

在眾多品類中，堅果毛利率約為22%-28%，毛利率最低，主要起引流作用;非堅果品類，如果干、糖果等毛利均高于堅果，貢獻利潤較多。

非堅果品類占比提升，毛利有望提升1-2pct。隨著非堅果占比下降，毛利率不斷攀升，其中三只松鼠毛利率由2014年的24.15%提升至2016年的30.20%，提升了6pct，百草味毛利率由2014年的24.87%提升至2017年的25.51%，提升了2.55pct。

未來隨著非堅果產品占比進一步提升，毛利率有望再提升1-2pct。

(3) 規模優勢

銷售收入增加，銷售費用率持續下行，規模優勢不斷顯現。

回顧三只松鼠/百草味/良品鋪子期間費用率變化，隨著銷售收入不斷提高，銷售費用率下降明顯。

三只松鼠2014-2016年銷售費用率由25.35%降至20.75%，下降了4.6pct，百草味2013-2015年銷售費用率由22.44%降至19.83%，下降了2.61pct。

未來偏固定屬性的費用率下行，凈利率將有望提升1pct。拆分來看，銷售費用率中職工薪酬等固定費用在營收中占比持續性下降。未來隨著銷售收入逐漸提高，費用率有望繼續下行1-2pct。

預期未來凈利率可提升至5%-6%。目前休閑零食電商凈利率在3%左右，未來隨著價格戰趨緩、品類調整、規模優勢逐漸凸顯，我們預期行業凈利率將有所提升。

鑒于休閑零食電商零售商特性，其凈利率低于品牌商凈利率(8%-10%)，我們預期未來凈利率可提升至5%-6%。

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